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周观点 | 偏股型转债估值率先接近低点
摘 要
行情：12月19-23日，权益市场大幅回落，转债市场在正股拖累下表现继续低迷。截至23日，中证转债指数收盘价为388.46，较上周五环比下跌2.00%，而万得全A同期回落4.27%，转债市场跌幅明显较窄。
估值：12月19-23日，转债市场各价位估值继续压缩，偏债型品种估值压缩幅度相对较大。正股层面，正股显著回调的背景下，ERP由上周五的2.94%环比大幅上升至3.24%，性价比继续回升。
供需：12月19-23日，无新券发行，且未有预案补充，大股东减持压力也有所放缓。二级市场成交热度继续下降，隔夜利率下行至1%以下。
产业：地产销售未见起色；水泥价格和石油沥青开工率低于往年水平；硅料价格高位显著回落，四氧化三钴、氢氧化锂、六氟磷酸锂价格继续下行；猪价继续回落；疫情反复之下，航班执行率波动剧烈。
策略：转债估值可能暂未调整完毕，来自正股层面的压制仍需重视，但距离安全区间已经不远，尤其是偏股型品种。往后看，即使纯债冲击趋缓，来自正股层面的压制仍值得重视。当前权益市场的场内流动性明显收敛（换手率降至历史低位），场外流动性反弹仍需观察，且在外需回落+出口下行的背景下，成长品种景气度或将受到压制，转债市场估值仍有一定压力。
综合来看，转债行情的支撑因素除估值层面的性价比回升之外，还很大程度上依附于正股弹性的变化，例如当前偏向价值占优的市场风格便很难与高估值环境相匹配，即便短期内估值触底，也尚缺乏引导市场溢价重新上行的力量。即高估值风险逐渐化解之后，转债市场的核心矛盾将重新回到正股风格的演化。
个券方面，面对近期市场的震荡行情，典型的底仓稳健个券包括常银转债、成银转债、杭银转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及大秦转债等交运行业个券。
值得长期关注的代表性行业包括信创（太极转债、拓尔转债、郎新转债）、光伏（隆22转债、通22转债）、消费（珀莱转债、开润转债）、新能源汽车（伯特转债、银轮转债、三花转债、贝斯转债）、有色（海亮转债、金田转债、华友转债）以及中药品种寿仙转债、通用设备品种艾迪转债、风电品种起帆转债、煤焦+氢能品种美锦转债、胶带品种永22转债、生猪品种温氏转债、医药+券商品种敖东转债、水泥品种万青转债。
风险提示。权益市场风格加速轮动、转债市场规则出现超预期调整等。
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行情：正股回调，转债跌幅相对较窄
12月19-23日，权益市场大幅回落，转债市场在正股拖累下表现继续低迷。截至2022年12月23日，中证转债指数收盘价为388.46，较上周五环比下跌2.00%，而万得全A同期回落4.27%，转债市场跌幅较窄。
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估值：转债估值继续压缩，正股性价比回升
（一）转债估值：各价位转债估值继续主动压缩
12月19-23日，转债市场各价位估值继续压缩，偏债型品种估值压缩幅度相对较大。截至2022年12月23日，80元平价对应的估值中枢为42.02%，相较上周五环比下降1.67个百分点；100元平价对应的估值中枢为22.69%，环比下降1.56个百分点；130元平价对应的估值中枢环比下跌1.45个百分点，至4.85%。
从分位数来看，各价位转债估值继续回落，较前期明显更为温和。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80元平价价位仍处于80%分位点以上的水平，90元-110元平价价位对应的估值回落至80%以下，130元平价对应的估值甚至已接近70%。整体而言，转债市场估值已回落至较为温和的位置。
（二）正股估值：存量转债正股PE估值大幅回落
我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2022年12月23日，当前存量转债正股估值均值为32.88，处于2017以来、2020以来、今年以来26.30%、15.20%、39.80%的历史分位数。同时，我们统计了部分关注度较高的Wind行业指数估值，新能源车、大消费的估值均处于今年以来的显著低位，而光伏、半导体估值达今年以来的最低点，传统基建估值的历史分位点由90%下降至55%附近。从2019年以来的历史分位数来看，光伏&半导体的估值依然处于历史极低位，大消费&新能源车的估值历史分位点处于35%左右，传统基建则下行至60%附近。
从ERP（股权风险溢价，1/指数PE-10Y国债利率）来看，正股显著回调的背景下，以万得全A为口径计算的ERP，由上周五的2.94%环比大幅上升至3.24%，性价比继续回升。
供需：新券零供给，成交热度明显下降
从新券发行节奏来看，12月19-23日无新券正式发行。截至23日，转债市场年内累计发行规模2094.41亿元，低于去年同期的2774.27亿元。
待发新券方面，自11月24日以来，转债市场一直未有新获批文转债。此外，睿创微纳的待发预案可适当关注（详细已获批文转债请见附录）。
大股东减持转债方面，12月19-23日新公告大股东减持有：宏丰转债实际控制人及其一致行动人合计减持发行总量的10.00%之后，仍持有12.24%转债。湘佳转债控股股东及其一致行动人合计减持发行总量的9.37%之后，仍持有18.28%转债。
（二）需求：成交热度明显下降，隔夜利率大幅下行
12月19-23日，转债市场成交规模和换手率中枢较上周继续回落。从成交规模来看，全市场转债日均成交额下降至476.67亿元，显著低于年初以来平均值（884.71亿元）水平。从换手率（成交量/债券余额）来看，周内全市场转债日均换手率为3.64%，环比下降0.56个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为1.65%，环比下降0.38个百分点。总体来看，近期常规品种和炒作品种的交易热度均明显下降至历史极低水平。
流动性方面，隔夜利率中枢下行至1%以下，7天利率中枢先上后下。12月19-23日，R001持续下行，周五为0.80%，为今年以来最低值，全周均值环比下行19bp；R007周内先上后下，周二小幅上行，周三转向下行，周五为1.95%，全周均值与上周持平。
固收+基金发行方面，12月19-23日，固收+基金（一、二级债基&偏债混合基金&转债基金）发行量较为一般，分别有3只二级债基（12.95亿元）、1只偏债混合型基金（2.08亿元）正式成立，合计15.03亿元。
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产业：地产销售未见起色，航班执行率显著回落
转债重点行业方面，我们主要列示了地产链（地产销售）、传统基建（水泥、沥青）、新能源（光伏、锂电）、大消费（生猪、航运），这些存量转债分布相对较多且关注度较高的行业。
整体来看，受疫情影响，地产销售趋弱，基建需求也有所下降，猪价继续下行，航班执行率波动剧烈。地产销售未见起色；水泥价格和石油沥青开工率低于往年水平；硅料价格高位显著回落，四氧化三钴、氢氧化锂、六氟磷酸锂价格继续下行；猪价继续回落；疫情反复之下，航班执行率波动剧烈。
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策略：纯债冲击放缓，正股压力仍存
正股大小盘行情分化明显，转债正股表现较差，拖累转债估值修复。回溯2021年以来转债正股指数与权益指数表现，转债正股指数与小盘指数国证2000高度一致，与沪深300等大盘指数表现背离。而近期权益市场呈现出较为显著的大盘行情，小盘品种居多的转债正股指数不免受到权益市场风格影响，表现明显较差。
回溯2020年以来转债市场行情来看，除20年末&21年初信用风险冲击阶段之外，无论平价水平高低，大规模转债破面仍然是小概率事件。而从110元绝对价格以下转债只数占比来看，当前110元以下转债只数占比为24.25%，对应平价为90.79元，参考今年平价水平相近的10月11日价位结构（平价90.24元，110元以下转债占比为17.87%）以及今年4月21日价位结构（平价90.18元，占比为20.25%）。当前110元以下转债只数占比相对较高，指向低价和偏债品种在这一轮调整当中受损更为明显，这也反映出本轮纯债冲击的特征。
转债估值可能暂未调整完毕，来自正股层面的压制仍需重视，但已接近安全位置，尤其是偏股型品种。往后看，即使纯债冲击趋缓，来自正股层面的压制仍值得重视。当前权益市场的场内流动性明显收敛（换手率降至历史低位），场外流动性反弹仍需观察，且在外需回落+出口下行的背景下，成长品种景气度或将受到压制，转债市场估值仍有一定压力。
不过，结合当前估值调整幅度来看，本周五130元平价对应的转债估值已调整至4.85%，接近今年4月低点2.83%，与0%的中性预期水平也相差不远，指向偏股型品种在估值层面的性价比已经可以逐渐关注。综合来看，转债行情的支撑因素除估值层面的性价比回升外，还很大程度上依附于正股弹性的变化，例如当前偏向价值占优的市场风格便很难与高估值环境相匹配，即便短期内估值触底，也尚缺乏引导市场溢价重新上行的力量。即高估值风险逐渐化解后，转债市场的核心矛盾将重新回到正股风格的演化。
落实到转债行业配置层面，新老基建及地产等稳增长相关行业品种，在政策持续加码的环境下，仍具有一定关注价值（可参考我们近期发布的《稳增长相关行业转债大盘点》、《地产变局之际，再看全产业链转债》）。而具备“进可攻，退可守”特性的底仓类品种，同样具有较高关注价值（可参考我们前期发布的《金融行业转债大盘点》）。
部分即期景气度较高的成长类品种，建议持续跟踪绝对价格和估值变化。其中，在关税到期、上游价格回落、风光大基地项目陆续推进、风光新增装机表现良好的背景下，光伏风电等行业重点品种仍存在较强弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《光伏全产业链转债大盘点》、《储能及新能源发电转债大盘点》）。
在经济下行压力仍存的背景之下，部分成长类品种可能面临业绩难以兑现的风险，而军工类品种业绩由于与宏观经济相关性较低，可能拥有一定确定性溢价。（可参考《半导体&军工行业转债大盘点》）。
在疫后修复叠加上游材料价格回落支撑下，新能源车、半导体等行业转债具有一定弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《特斯拉产业链转债大盘点》、《锂电产业链转债大盘点》、《电子产业链转债大盘点》）。但需同步关注美联储加息缩表对成长风格品种的压制。
最后，如疫情出现超预期反复，则可适当关注抗原检测相关品种《新冠疫情相关转债大盘点》。此外，生猪产能持续去化，相关品种亦可关注配置价值。
个券方面，我们在《如何构建历史可比的转债个券估值体系》中曾提出，我们可以先确定各个平价水平的中位数、上下5%分位数等代表性估值水平，构造不同平价水平的估值“等高线”，再观察目标个券的平价-转股溢价率在“等高线”中所处的位置。
对应到各个配置方向上，我们可以发现，弹性博弈个券估值水平普遍处于历史绝对高位，而底仓稳健和中性配置品种的估值则明显更为温和。部分金融类品种，如兴业转债、杭银转债、成银转债，以及海亮转债等铜加工品种的估值，已处于历史中枢附近水平。而大秦转债甚至已明显低于历史中枢水平。
面对近期市场的回落行情，值得关注的代表性行业包括信创（太极转债、拓尔转债、朗新转债）、光伏（隆22转债、通22转债）、消费（珀莱转债、开润转债）、新能源车（伯特转债、银轮转债、三花转债、贝斯转债）、有色（海亮转债、金田转债、华友转债）以及中药品种寿仙转债、通用设备品种艾迪转债、风电品种起帆转债、煤焦+氢能品种美锦转债、胶带品种永22转债、生猪品种温氏转债、医药+券商品种敖东转债、水泥品种万青转债。
此外，典型的底仓稳健个券包括常银转债、成银转债、杭银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及大秦转债等交运行业个券。
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附录
风险提示：
若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。
转债周论：转债企稳，尚未巩固机构大幅增配，转债收复“失地”转债的理性配置思路当转债估值再松动遇上“两会”转债“大跌”与“见底”之间的距离转债重拾防御属性转债估值再压缩，关注疫情和汇率演绎转债阶段性反弹如期而至估值再反复，银行转债或是不错选择价值型转债的夹缝之机谨慎对待炒作，中高平价价值转债仍占优转债回归正股，关注三个变化转债“阵阵暖意”，局部洼地已修复转债关注大盘价值与小盘成长两个方向从大盘新券火热背后，看转债策略的桎梏关注局部突破转债估值的机会转债新券即将回归转债新规接连出台，剑指炒作交易新规之后，常规转债依然活跃可转债指引，变与不变转债进入业绩期，新能源&银行崭露头角风险事件冲击下，转债仍有防御属性关注强赎条款集中触发期新规落地，下修、赎回、费用等规则微调新规落地首周，炒作交易已迅速降温转债估值再次挑战历史最高水平敬畏强赎风险估值支撑三要素，边际松动转债Q2业绩环比修复顺应股性转债估值回升趋势波动加剧或是转债短期常态基石品种仍阶段占优转债成交额降至冰点，怎么看理性看待转债行情&交易回暖估值再度回落，转债仍在等待转债大幅反弹之后，如何继续布局正股曙光在前，更多转债值得挖掘转债估值压缩或已接近尾声转债权重券估值企稳
防疫优化&地产放松，转债如何应对？稳健策略&价值转债仍是近期占优方向
转债估值压缩进度如何?
已外发报告标题：《偏股型转债估值率先接近低点》
对外发布时间：2022年12月25日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：tianlemeng@gf.com.cn
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